1944년부터는 브레튼 우즈 조약 이후 달러화에 대한 기축통화화의 시대가 시작되었었습니다.
달러는 금 1온스당 35달러에 페그되어 있었죠.
엄청난 변화였지만 비교적 빠르게 전개되었었습니다.
1971년에는 금과의 페그는 단락되고 명목화폐의 시대가 열리게 되었죠?
GDP증가 속도가 너무 빨라서 금 본위 시대를 유지하기가 어려웠었습니다.
엄청난 변화였고 매우 빠르게 전개되었었지요.
2000년대 들어서는 중국의 WTO 가입(2001년)과 더불어 세계화의 시대가 시작되었었습니다.
리크르도의 비교우위론에 의해 가장 잘 만드는 것에만 집중하는, 효율의 시대였습니다.
중국의 값 싼 공산품에 의해 디플레의 세상이 연출되었고 저금리에 고성장이 가능했었죠.
이 변화는 수십년에 걸쳐 천천히 전개되었었습니다.
이제 2023년에 미국은 글로벌 경제의 구조적 변화를 다시 천명하기 시작했습니다.
구체적으로 어떤 구조적 변화를 선언하게 될까요?
당연히 탈 세계화에 대한 이야기일겁니다.
탈 세계화의 세상에서 물가, 금리 등이 팬데믹 이전 수준으로 돌아오지 않는 근본적인 경제 구조 변화를 짚고, 이에 따라 중립 금리 가 기존의 추정치보다 높을 수 있음을 시사할 것이라는 생각입니다.
쉽게 말해서, 장기간 고금리에 대한 당위성을 설명하는 자리가 되지 않을까 싶습니다.
저희가 이렇게 생각하는 이유가 있습니다.
닉 티머라오스의 기사 때문이죠.
아시다시피 그는 연준 창구의 공식적인 스피커입니다.
그가 잭슨홀 미팅을 앞두고 쓴 기사 제목은 "역사적인 저금리 시대가 지났을 수 있는 이유"였습니다.
또한, 시장이 9월 FOMC 회의에서 금리 동결 가능성을 기정 사실화하고 있는 가운데, 파월 의장이 장기적인 매파적 동결(hakwish hold)에 대해 힌트를 줄 수 있을지 주목할 필요가 있겠습니다.
금리를 더 인상하고자하는 발언만 아니라면 다소 매파적일지라도 동결 가능성이 제시된다면 시장은 다소나마 온기를 되찾을 수가 있겠습니다.
가능성은 크지 않습니다만 충분히 기대할 수 있는 부분인데요, 미국에서는 지금 장기 금리가 속등 중이기 때문입니다.
장기금리가 오른다는 것은 연준이 원하고 있는 긴축 효과가 커진다는 것을 의미하기 때문에 과거와 같은 매우 강력한 메시지를 전달할 필요성이 없을 것 같습니다.
게다가 추가 긴축에 대해서는 연준 입장에서도 고민이 더 필요한 것이, 기준금리를 추가적으 올릴 경우, 금융 불안이 커지게 됩니다.
특히 지금도 거추장스러운 은행들의 고통이 더욱 커지게 되죠.
제가 연준이라면 추가 인상을 통해 위험을 감수하는 것보다는 기준의 금리를 가급적 오래 지속하는 것을 선택할 것 같습니다.
더욱이, 미국 실질 정책 금리는 이미 플러스 권에 있기 때문에 충분히 제약적인 수준입니다.
그럼에도 불구하고 현재 미국 PCE 디플레이터 증가분을 수요측과 공급측 기여 도로 나눠 보면, 수요 측 물가 상승 압력이 여전히 탄탄하게 유지되고 있다는 점이 문제였는데요, 결국 작년 6월 이후 나타나고 있는 물가 하락은 공급 차질이 정상화되면서 전개된 것일 뿐이고, 긴축적인 통화정책이 수요를 약화시켜 물가를 둔화시키는 경로는 미미했다는 것을 시사하기 때문입니다.
하지만 지난 주에 미국의 7월 소매 판매(전월비 0.7%)에서 확인해드렸었습니다.
명목상의 소비 경기와는 달리 위축되는 조짐이 광범위하게 나타나기 시작했다고 말이죠
금번 회의에서 주목할 만한 또 다른 포인트는 금리 인상과 동시에 진행 중인 양적 긴축에 대한 연준의 생각입니다.
연준은 현재 월간 최대 950억달러씩 대차대조표를 줄이며 유동성을 흡수하기 위해 노력 중인데요, 미국의 재정적자 확대, 이와 맞물린 중 장기채 중심의 공급 부담이 장기화가 된다면 양적긴축 조기 축소 가능성을 시사할 가능성도 높다는 생각입니다.
역시 약간의 중단 가능성이 시사된다면 호재로 작용할 수 있습니다.
결론적으로 3가지를 전망합니다.
첫째, 금리의 조기 인하에 대한 기대치를 억누르려 할 것입니다.
제한적 금리 수준을 유지하는 데 방점을 맞춰야 하기 때문입니다.
둘째, 장기간 고금리에 대한 당위성을 알리려할 것입니다.
고금리와 고물가, 저성장이 탈 세계화의 뉴노멀임을 밝히지 않을까 싶습니다.
셋째, 다만 추가 금리 인상에 대해서는 데이터 의존적이라는 생각을 다시 밝히겠지만 과거와는 한 층 톤 다운될 것으로 전망합니다.
-장기 기대인플레가 더 중요한 이유
미국이 발행하는 국채는 과거 중국이 많이 구매했었습니다.
1979년 미국과 중국이 수교한 이후, "미국은 소비하고 중국은 생산한다."의 구도가 만들어졌고, 중국의 생산품이 본격적으로 미국을 향하기 시작했습니다.
그 댓가로 받은 것이 달러화였고, 달러로는 미국의 국채를 매수했죠.
2010년 기준 발행 총 물량의 11%를 끌어 모았었죠.
하지만 최근에는 3.3%까지 감소했습니다.
혹자는 이를 두고 미 국채 가격 속락의 이유라고 주장하는 것 같습니다만...
이미 2010년부터 중국이 보유하고 있는 미 국채 규모는 증가한 적 없이 정체했었습니다.
중국은 매 해 GDP규모의 증가분만큼 미국채 매수량을 늘려오다가 2010년부터는 더 늘리지 않았다는 말이죠.
그러니 갑자기 중국이 미 국채를 구매하지 않아서 가격이 떨어진다는 주장은 설득력이 많이 떨어집니다.
물론 최근에는 중국 이외에 사우디도 줄였습니다만 사우디는 어차피 전체 보유지중의 1%에도 미치지 못했기 때문에 줄여봐야 티도 나지 않았구요.
사실 가장 걱정스러웠던 것이 일본이었습니다.
YCC 미세 조정 이후로 미 국채 매도량이 작지 않았었으니까요.
실제로 최근 미 국채 매도의 대부분은 일본입니다.
하지만 미 국채는 무한대의 매수자가 존재한다는 점을 잊어서는 안됩니다.
장기 생명보험을 수탁하고 집행해야하는 생보사나 연기금 등은 이 세상에서 가장 안전한 미 국채의 수요자들이었습니다.
가격이 싸지면(금리 상승) 이들은 더 많이 살 수밖에 없습니다.
굳이 그들이 아니더라도 부도 위험이 없는 미 국채는 어디서든 인기가 있습니다.
악당이든 영웅이든, 일단 목돈이 생기면 주로 미국채부터 사려했으니까요.
실제로 지난 6월 말 기준으로 캐나다와 노르웨이 스위스 등이 미 국채 매수량은 사상 최대치까지 올라왔습니다.
스위스는 프랑화의 강세 조절 차원에서 미 국채 투자를 크게 늘렸고 러시아산 원유의 수입 중단으로 인해 수혜를 봤던 노르웨이도 목돈이 생기자 미 국채부터 매수했습니다.
그외 영국이나 프랑스, 대만 싱가포르 등은 전례 없이 많은 이자를 주는 미 국채를 서슴치 않고 주워담았습니다.
가격이 싸지만 원매자가 많아지는 이유는, 이 세상에서 가장 완벽한 안전자산이기 때문에 그렇습니다.
그러니, 미 국채 금리가 오르는 것을 수급적 이슈로 보지 말아주셨으면 좋겠습니다.
금리의 상승은 물가에 대한 보상 프리미엄 때문이지, 수급적 불안 때문이 아닙니다.
연준이 1년 내내 강한 어조를 유지하면서 꺾으려 했던 것이 기대물가였습니다.
이유는, 이런 식으로 인플레 보상 프리미엄이 금리에 스며들기 시작하면 금리가 걷잡을 수 없이 오를 수 있기 때문이었습니다.
이런 일이 벌어지기 전에 속히 차단하려 했던 것이죠.
그나마 그들이 매우 고압적인 자세를 유지하려 했기 때문에 지금 요 정도였을겁니다.
또한, 저라면 경기가 좀 위축되더라도 매파적 스텐스를 꾸준히 유지할 것 같습니다.
이 상황에서 장기 기대 인플레가 금리에 더욱 많이 스며들어 장기 금리가 속등하면....시장은 정말 붕괴될 수밖에 없을테니까요.
실제로 과거에 연준 기준 금리가 두자리 수까지 상승했던 적도 있었습니다.
상상이나 가시나요? 그런 무지막지한 금리가?
단기금리는 오르던 말던 상관 없습니다.
더 중요한 것은 장기금리입니다.
집을 사도 장기금리로 사고, 회사가 자금을 차입해도 장기금리입니다.
이곳에는 기대 인플레가 기웃거려서는 안되는 겁니다.
-반등은 언제쯤?
주가가 하락할 때는 정말 속상한데요, 모두 언제쯤이나 반등을 줄까에 대해 갈망하고는 있습니다만, 그 시기를 알아내는 것은 쉽지가 않습니다.
오늘은 반등의 시기를 알아낼 수 있는 방법을 설명드리겠습니다.
항상 무엇을 생각하시라고 했죠?
누군가 내 목을 조르고 있다면 숨이 안쉬어질 겁니다.
숨을 제대로 다시 쉬기 위해서는 목을 조르던 손이 사라져야만 합니다.
마찬가지로 주가가 하락하는 이유를 찾는다면, 그 이유가 사라지는 상황에서 주가는 반전을 하게 되죠.
지금 우리나라 주가 하락의 가장 큰 이유는 금리와 중국입니다.
금리에 대해서도 중국에 대해서도 자주 말씀을 드렸으니, 그들이 왜 하락하는 지에 대해서는 설명을 생략하겠습니다.
중국 상황에 대해서는 아직 묘연한 상태지만 미국의 금리에 대해서는 어느 정도 예측이 가능한데요, 미국의 10년물 국채수익률이 상승세를 지속하면서 증시는 약세를 이어가고 있습니다.
미국의 10년물 국채수익률은 4.3%를 넘어서며 2007년 11월 이후 거의 16년만에 최고치를 기록하고 있죠.
국채 수익률이 상승한다는 것은...
첫째, 위험 자산인 주식의 리스크 프리미엄이 떨어집니다.
예를 들어, 주식에서 기대할 수 있는 수익률이 6%인데 10년물 국채수익률이 3%라면 원금 손실의 리스크를 안고 주식에 투자할 때 3%포인트 더 높은 수익률, 즉 리스크 프리미엄을 기대할 수 있습니다.
하지만 10년물 국채수익률이 4%로 올라가면 주식의 리스크 프리미엄은 2%포인트로 떨어지게 되죠.
그 정도의 프리미엄을 받고 위험을 감수할 수 있느냐? 라는 생각에 투자자들은 주식 투자에 대한 생각을 접고 채권으로 향하게 되는 겁니다.
둘째, 할인율이 상승하면서 창출할 미래 순이익의 현재 가치가 떨어집니다.
당연히 위험도가 큰 자산일수록 할인율이 더 커지게 되는데요, 벤쳐가 가장 큰 타격을 받고, 성장주, 가치주의 순으로 영향을 받습니다.
문제는, 장기채 금리의 추가 상승 가능성을 여기 저기에서 주장하기 시작했다는 점입니다.
연준의 생각과는 거의 관련이 없고, 순수하게 미래 인플레에 대한 보상 프리미엄이 장기금리를 끌어 올리고 있다는 점에 대해서는 이미 설명을 드렸었는데요, 실제로 시카고 상품거래소(CME) 금리 선물시장에 반영된 트레이더들의 금리 전망을 보면 여전히 9월에는 금리를 동결할 가능성은 88% 수준입니다.
또한 11월에도 금리를 동결할 가능성은 65%수준으로 비교적 높게 형성되고 있습니다.
게다가 트레이더들은 여전히 연준이 내년 5월 전후로 금리 인하를 시작할 가능성이 높다고 기대하고 있습니다.
그럼에도 불구하고 금리가 계속 오르고 있는 점에 시장도 주목하기 시작했습니다.
그러니 주가는 하락할 수밖에 없습니다.
BMO 캐피털마켓의 금리 전략 담당 부사장인 벤자민 제프리는...
"현재 모니터링해야 할 진정한 지지선은 지난해 10월21일의 장중 고점인 4.335%이다"라고 지적했구요.
애즈버리 리서치의 수석 시장 전략가인 존 코사르는...
"10년물 국채 수익률이 4.333%를 넘어서면 이전 금리 사이클의 고점이 뚫리는 것이기 때문에 그 다음 지지선은 5%가 된다.
이것이 큰 변수이다"라고 말했습니다.
하지만 좀 더 마음에 와 닿는 분석을 한 사람이 있더군요.
데이터트렉 리서치의 공동 설립자인 니콜라스 콜래스의 금리 전망이 솔깃한데요...그는 명목 국채수익률과 함께 실질 국채수익률도 오르고 있다는 점에 주목하고 있습니다.
여기에서 실질 국채수익률이란 명목 국채수익률에서 인플레이션율을 뺀 것을 의미하죠?
지금부터 집중해주세요.
트레이드웹에 따르면 주말 기준으로 10년물 국채의 실질 금리는 1.979%로 2009년 3월 중순 이후 최고치를 기록했습니다.
실질 국채 수익률이 글로벌 금융 위기 이전에는 2~2.7% 사이였습니다.
이 말은 결국 현재 실질 국채수익률은 글로벌 금융 위기 이전의 표준 수준으로 되돌아가고 있다고 볼 수 있습니다.
이걸 뒤집어 말하자면, 현재 시장에서 바라보는 기대 인플레이션이 2.3%라는 점을 감안할 경우, 2~2.7%의 실질 국채 수익률은 4.3~5%의 명목 국채 수익률을 의미합니다.
따라서 10년물 국채 수익률이 4.5%까지는 쉽게 오를 것이라는 예상을 할 수 있겠습니다.
그는...
"현재 천천히 진행되고 있는 장기 금리 쇼크는 아직 갈 길이 남았고 장기채 금리가 올라가면서 증시는 어려움을 겪을 것으로 전망한다.
이는 앞으로 몇 주일간 시장이 험난한 시기를 맞을 것이란 우리의 믿음을 뒷받침한다"고 주장했습니다.
니콜라스 콜래스의 주장이 맞다면, 10년 금리 기준 4.5%에 오를 때까지 수 주간에 걸쳐 주가는 추가로 조정을 받게 될 것이라는 말이 됩니다.
긍정적인 단어로 바꾸면, 10년물 금리 기준으로 4.5%에 도달하면, 그 주변 어딘가가 주가의 저점이 될 수가 있다는 말이 되겠습니다.
그의 말이 맞을 수도 있습니다.
이미 4.35%까지 왔고, 오늘 미 증시는 반등을 주었으니까요.
하지만 물가 보상 프리미엄을 계산하지 않은 것이 좀 마음에 걸립니다.
저는 10년물 저점을 4.75%~5%로 보고 있습니다.
투자회사협회(ICI)에서 나온 데이터에 따르면 수요일까지 한 주간 머니마켓펀드 자산 규모가 사상 최대인 5.57조 달러를 기록했습니다.
흥미로운 점은, 지난 2008년 금융위기 때, 그리고 COVID가 시작됐을 때, 가장 최근에는 금리 인상 사이클이 시작되고 나서 최근 12~18개월 간 머니마켓 펀드로 투자자가 많이 유입됐다는 것입니다.
이들 자금의 속성은 대기 자금의 속성을 가졌습니다.
실제로 금융위기 이후 금융 자산이 회복하기 시작하자, 대략 1.1조 달러의 현금이 이 섹터를 떠났었지요.
증시를 위한 대기자금이 지금 사상 최고치라는 말입니다.
아직 우리가 가야할 길이 멉니다.
10년물 국채 금리가 4.75%에 도달하는 순간부터, 우리는 두려움 없이 80%까지 비중을 확대하도록 하겠습니다.
물론 그 안에 다음 매수가에 올 경우 비중은 80% 비중으로 확대됩니다.
